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一個(gè)月意見(jiàn)征集期剛剛結束，科創(chuàng )板全部規則“法定版本”完整發(fā)布，這意味著(zhù)在全國“兩會(huì )”之后科創(chuàng )板正式掛牌交易已無(wú)懸念。

與現行A股市場(chǎng)相比，新科創(chuàng )板、新規則都有哪些重大制度突破？通過(guò)認真仔細學(xué)習科創(chuàng )板+注冊制的14個(gè)相關(guān)制度文件（證監會(huì )4個(gè)+上交所10個(gè)），我們可以將科創(chuàng )板的制度創(chuàng )新大致歸納為以下十大細節：

IPO標準：強調市值和營(yíng)收，淡化盈利指標要求

科創(chuàng )板首次打破現行A股IPO標準“必須盈利”的法則，強調市值與營(yíng)收高成長(cháng)對創(chuàng )新企業(yè)的重要性，允許“高”科技虧損企業(yè)上市。這既是A股市場(chǎng)提升IPO包容性的重大改革，更是中國資本市場(chǎng)迎合新經(jīng)濟時(shí)代創(chuàng )新企業(yè)發(fā)展要求的重大變革。

根據IPO申請企業(yè)的股權結構類(lèi)型，科創(chuàng )板掛牌標準分別設立了三類(lèi)企業(yè)的IPO標準：即普通股權結構（同股同權）、特殊股權結構（同股不同權）及紅籌企業(yè)（未在境外上市）。

第一類(lèi)企業(yè)：普通股權結構企業(yè)，其IPO申請通道共有五個(gè)（任選其一）：

（1）預計市值不低于人民幣10億元，最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣5000萬(wàn)元，或者預計市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營(yíng)業(yè)收入不低于人民幣1億元；

（2）預計市值不低于人民幣15億元，最近一年營(yíng)業(yè)收入不低于人民幣2億元，且最近三年累計研發(fā)投入占最近三年累計營(yíng)業(yè)收入的比例不低于15％；

（3）預計市值不低于人民幣20億元，最近一年營(yíng)業(yè)收入不低于人民幣3億元，且最近三年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~累計不低于人民幣1億元；

（4）預計市值不低于人民幣30億元，且最近一年營(yíng)業(yè)收入不低于人民幣3億元；

（5）預計市值不低于人民幣40億元，主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品需經(jīng)國家有關(guān)部門(mén)批準，市場(chǎng)空間大，目前已取得階段性成果。

第二類(lèi)企業(yè)：特殊股權結構企業(yè)，其IPO通道共有兩個(gè)（任選其一）：

（1）預計市值不低于人民幣100億元；

（2）預計市值不低于人民幣50億元，且最近一年營(yíng)業(yè)收入不低于人民幣5億元。

第三類(lèi)企業(yè)：尚未在境外上市的紅籌企業(yè)，其IPO通道共有兩個(gè)（任選其一）：

（1）預計市值不低于人民幣100億元；

（2）預計市值不低于人民幣50億元，且最近一年營(yíng)業(yè)收入不低于人民幣5億元。

此外，科創(chuàng )板發(fā)行條件還必須同時(shí)滿(mǎn)足以下四個(gè)條件：持續經(jīng)營(yíng)滿(mǎn)3年；發(fā)行后總股本不得低于3000萬(wàn)元；公開(kāi)發(fā)行股本占總股本比例不低于25％（總股本超過(guò)4億元的，公開(kāi)發(fā)行比例不低于10％）；公司法人、董監高在近3年經(jīng)營(yíng)誠信守法。

注冊程序：IPO審核周期最長(cháng)4個(gè)月（5+3+20）

科創(chuàng )板率先在A(yíng)股市場(chǎng)采用注冊制，并賦予證交所獨立的IPO審核權，這既是科創(chuàng )板對IPO包容性及審核高效率的要求，更是證監會(huì )放權歸位、強化市場(chǎng)監管、嚴查嚴打證券違法犯罪的監管理念的重大轉型。

如果說(shuō)，近兩年來(lái)A股市場(chǎng)IPO審核周期已從過(guò)去的3年縮短為1年，那么，科創(chuàng )板則再將IPO審核周期大幅縮短為4個(gè)月內，即5個(gè)工作日內上交所作出是否受理決定+3個(gè)月內上交所作出是否同意股票公開(kāi)發(fā)行并上市的審核意見(jiàn)+20個(gè)工作日內證監會(huì )作出是否同意注冊決定。

發(fā)行人申請首次公開(kāi)發(fā)行股票并在科創(chuàng )板上市，應當按照中國證監會(huì )有關(guān)規定制作注冊申請文件，由保薦人保薦并向交易所申報。交易所收到注冊申請文件后，5個(gè)工作日內作出是否受理的決定。

交易所應當自受理注冊申請文件之日起3個(gè)月內形成審核意見(jiàn)。

交易所按照規定的條件和程序，作出同意或者不同意發(fā)行人股票公開(kāi)發(fā)行并上市的審核意見(jiàn)。同意發(fā)行人股票公開(kāi)發(fā)行并上市的，將審核意見(jiàn)、發(fā)行人注冊申請文件及相關(guān)審核資料報送中國證監會(huì )履行發(fā)行注冊程序。不同意發(fā)行人股票公開(kāi)發(fā)行并上市的，作出終止發(fā)行上市審核決定。

中國證監會(huì )在20個(gè)工作日內對發(fā)行人的注冊申請作出同意注冊或者不予注冊的決定。在IPO審核上，證監會(huì )根據“負面清單”擁有一票否決權。

交易所因不同意發(fā)行人股票公開(kāi)發(fā)行并上市，作出終止發(fā)行上市審核決定，或者中國證監會(huì )作出不予注冊決定的，自決定作出之日起6個(gè)月后，發(fā)行人可以再次提出公開(kāi)發(fā)行股票并上市申請。

中國證監會(huì )同意注冊的決定自作出之日起1年內有效，發(fā)行人應當在注冊決定有效期內發(fā)行股票，發(fā)行時(shí)點(diǎn)由發(fā)行人自主選擇。招股說(shuō)明書(shū)的有效期為6個(gè)月，自公開(kāi)發(fā)行前最后一次簽署之日起計算。

投資者準入門(mén)檻：50萬(wàn)元+20個(gè)交易日+24個(gè)月

由于科創(chuàng )板允許未盈利創(chuàng )新企業(yè)上市，再加上創(chuàng )新企業(yè)不以?xún)糍Y產(chǎn)規模及歷史盈利水平論英雄，這意味著(zhù)傳統的市盈率與市凈率估值方法或失效，估值與投資風(fēng)險將增大，這也是科創(chuàng )板+注冊制的包容性特質(zhì)。為了隔離風(fēng)險、保護小散，科創(chuàng )板設置了投資者適當性條件。投資者參與科創(chuàng )板股票交易，必須同時(shí)滿(mǎn)足兩個(gè)條件：（1）申請權限開(kāi)通前20個(gè)交易日證券賬戶(hù)及資金賬戶(hù)內的資產(chǎn)日均不低于人民幣50萬(wàn)元（不包括該投資者通過(guò)融資融券融入的資金和證券）；（2）參與證券交易24個(gè)月以上。也就是說(shuō)，不能同時(shí)達到這兩個(gè)條件的小散，將被科創(chuàng )板拒之門(mén)外。

網(wǎng)下配售：IPO定價(jià)市場(chǎng)化，小散可間接參與

科創(chuàng )板IPO定價(jià)將市場(chǎng)化，不設23倍發(fā)行市盈率的上限管制。在網(wǎng)下配售環(huán)節，應當向經(jīng)中國證券業(yè)協(xié)會(huì )注冊的證券公司、基金管理公司、信托公司、財務(wù)公司、保險公司、QFII和私募基金管理人等專(zhuān)業(yè)機構投資者（以下統稱(chēng)網(wǎng)下投資者）詢(xún)價(jià)確定股票發(fā)行價(jià)格。首次公開(kāi)發(fā)行股票價(jià)格（或發(fā)行價(jià)格區間）確定后，提供有效報價(jià)的投資者方可參與申購。

應當安排不低于本次網(wǎng)下發(fā)行股票數量的50％優(yōu)先向公募產(chǎn)品（公募基金及公募偏股型資產(chǎn)管理產(chǎn)品）、全國社會(huì )保障基金、基本養老保險基金、企業(yè)年金基金及保險資金配售，而且優(yōu)先配售比例應當不低于其他投資者。

中國證券業(yè)協(xié)會(huì )于2017年12月修訂的《首次公開(kāi)發(fā)行股票網(wǎng)下投資者管理細則》規定：個(gè)人投資者若要獲得網(wǎng)下投資者資質(zhì)，可由具有證券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)資格的證券公司向協(xié)會(huì )推薦注冊，更重要的是其在新股發(fā)行上市所在證券交易所前20個(gè)交易日的非限售股票的流通市值日均值必須達到1000萬(wàn)元。

不過(guò)，科創(chuàng )板允許戰略配售基金及其他公募產(chǎn)品參與網(wǎng)下配售，這意味著(zhù)一直無(wú)緣參與網(wǎng)下配售的“小散”，可以通過(guò)購買(mǎi)戰略配售基金及其他公募產(chǎn)品，間接參與網(wǎng)下“打新”。

網(wǎng)上申購：市值配售存在棄購、破發(fā)風(fēng)險

根據投資者持有的市值確定其網(wǎng)上可申購額度，符合科創(chuàng )板投資者適當性條件（金融資產(chǎn)50萬(wàn)元）且持有市值達到10000元以上的投資者方可參與網(wǎng)上申購。

也就是說(shuō)，科創(chuàng )板網(wǎng)上申購必須同時(shí)滿(mǎn)足兩個(gè)條件：第一，達到“50萬(wàn)元+20個(gè)交易日+24個(gè)月”的投資者適當性條件；第二，賬戶(hù)市值至少達到10000元。兩個(gè)條件缺一不可。

換句話(huà)說(shuō)，如果你沒(méi)有達到50萬(wàn)元的準入門(mén)檻，即便你持有30萬(wàn)元的賬戶(hù)市值，也沒(méi)有資格參與科創(chuàng )板新股申購。

實(shí)際上，科創(chuàng )板在引入投資者適當性條件的同時(shí)，照搬了A股網(wǎng)上市值配售的舊辦法，它仍將“打新”作為一種穩賺不賠的“福利”，平均攤派給持有賬戶(hù)市值的股民購買(mǎi)，這會(huì )數倍放大股民打新風(fēng)險。因為科創(chuàng )板不同于主板、中小板和創(chuàng )業(yè)板，它是市場(chǎng)化IPO定價(jià)，并廢除了23倍發(fā)行市盈率的上限管制，科創(chuàng )板一、二級市場(chǎng)差價(jià)將明顯縮窄，因此，科創(chuàng )板新股上市首日“破發(fā)”的風(fēng)險大增，如果只讓持有市值的投資者打新，那么，傳統的打新福利可能會(huì )變成“破發(fā)”風(fēng)險，讓股民蒙受損失，更糟糕的是，因為新股申購不需要實(shí)體資金，它只是一種虛擬申購，大量投資者在悲觀(guān)時(shí)有可能主動(dòng)放棄中簽后的繳款，最終導致發(fā)行失敗。這樣的制度漏洞所引發(fā)的后果將是十分嚴重的，應引起監管層及上交所高度關(guān)注。

因此，我建議，科創(chuàng )板應廢除“市值配售”，只要有風(fēng)險承受能力的投資者都可以參與網(wǎng)上申購，而且必須是實(shí)體資金足額申購，對每個(gè)賬戶(hù)設置申購上限。這樣的網(wǎng)上申購辦法可能與科創(chuàng )板+注冊制更匹配。

交易規則：上市5個(gè)交易日無(wú)漲跌幅限制，之后為20％

投資者通過(guò)以下方式參與科創(chuàng )板股票交易：（1）競價(jià)交易；（2）盤(pán)后固定價(jià)格交易；（3）大宗交易。其中，盤(pán)后固定價(jià)格交易將延長(cháng)半小時(shí)，所有散戶(hù)都可參與交易。

首次公開(kāi)發(fā)行上市的股票，上市后的前5個(gè)交易日不設價(jià)格漲跌幅限制。本所對科創(chuàng )板股票競價(jià)交易實(shí)行價(jià)格漲跌幅限制，漲跌幅比例為20％。

科創(chuàng )板沒(méi)有設置T+0回轉交易機制，這是一個(gè)很大的缺憾，但它在新股上市頭五個(gè)交易日不設漲跌幅限制，并將常規個(gè)股漲跌幅限制擴大至20％，比現行A股漲跌幅限制擴大了一倍，這樣做，可以讓科創(chuàng )板交易更充分有效，讓個(gè)股估值定價(jià)更理性，同時(shí)，機構或大戶(hù)做莊的成本與風(fēng)險將會(huì )被數倍放大。

此外，科創(chuàng )板交易通過(guò)限價(jià)申報買(mǎi)賣(mài)科創(chuàng )板股票的，單筆申報數量應當不小于200股，且不超過(guò)10萬(wàn)股；通過(guò)市價(jià)申報買(mǎi)賣(mài)的，單筆申報數量應當不小于200股，且不超過(guò)5萬(wàn)股。賣(mài)出時(shí)，余額不足200股的部分，應當一次性申報賣(mài)出。

限售與減持：約束與激勵作用相匹配

科創(chuàng )板針對未盈利公司及重大違法公司，在股份限售及減持方面作了十分嚴格的規定，這符合“賣(mài)者有責”的監管原則。

公司上市時(shí)未盈利的，在公司實(shí)現盈利前，控股股東、實(shí)際控制人自公司股票上市之日起3個(gè)完整會(huì )計年度內，不得減持首發(fā)前股份；自公司股票上市之日起第4個(gè)會(huì )計年度和第5個(gè)會(huì )計年度內，每年減持的首發(fā)前股份不得超過(guò)公司股份總數的2％，并應當符合《減持細則》關(guān)于減持股份的相關(guān)規定。

公司上市時(shí)未盈利的，在公司實(shí)現盈利前，董事、監事、高級管理人員及核心技術(shù)人員自公司股票上市之日起3個(gè)完整會(huì )計年度內，不得減持首發(fā)前股份；在前述期間內離職的，應當繼續遵守本款規定。

上市公司存在本規則規定的重大違法情形，觸及退市標準的，自相關(guān)行政處罰決定或者司法裁判作出之日起至公司股票終止上市前，控股股東、實(shí)際控制人、董事、監事、高級管理人員不得減持公司股份。

為了鼓勵創(chuàng )新，上市公司核心技術(shù)人員減持要求較低：（1）自公司股票上市之日起12個(gè)月內和離職后6個(gè)月內不得轉讓本公司首發(fā)前股份；（2）自所持首發(fā)前股份限售期滿(mǎn)之日起4年內，每年轉讓的首發(fā)前股份不得超過(guò)上市時(shí)所持公司首發(fā)前股份總數的25％，減持比例可以累積使用。

特殊股權結構：表決權差異安排

科創(chuàng )板是第一個(gè)允許特殊股權結構企業(yè)上市的A股子市場(chǎng)，這也是A股市場(chǎng)包容性改革的重要內容之一。不過(guò)，它明確規定：發(fā)行人在首次公開(kāi)發(fā)行并上市前不具有表決權差異安排的，不得在首次公開(kāi)發(fā)行并上市后以任何方式設置此類(lèi)安排。

持有特別表決權股份的股東應當為對上市公司發(fā)展或者業(yè)務(wù)增長(cháng)等作出重大貢獻，并且在公司上市前及上市后持續擔任公司董事的人員或者該等人員實(shí)際控制的持股主體。

持有特別表決權股份的股東在上市公司中擁有權益的股份合計應當達到公司全部已發(fā)行有表決權股份10％以上。每份特別表決權股份的表決權數量應當相同，且不得超過(guò)每份普通股份的表決權數量的10倍。

特別表決權股份不得在二級市場(chǎng)進(jìn)行交易，但可以按照有關(guān)規定進(jìn)行轉讓。當特別表決權失效時(shí)，特別表決權股份應當按照1:1的比例轉換為普通股份。

高效的強制退市：四大類(lèi)退市通道

科創(chuàng )板設置了四大類(lèi)強制退市通道：（1）重大違法強制退市包括兩類(lèi)情形；（2）交易類(lèi)強制退市包括四種情形；（3）財務(wù)類(lèi)強制退市包括五種情形；（4）規范類(lèi)強制退市等。

眾所周知，在現行A股退市規則中，由于設置了“暫停上市”、“恢復上市”、“重新上市”的條款，這直接導致了兩個(gè)后果：一是A股退市周期慢長(cháng)，退市效率低下；二是引發(fā)制度博弈與政策對弈，炒殼、賭殼，爆炒垃圾股日益猖獗。

然而，科創(chuàng )板首次廢除了現行A股退市制度中有關(guān)“暫停上市、恢復上市、重新上市”的陳規舊制，對退市公司直接終止上市，這極大地縮短了退市周期，簡(jiǎn)化了退市流程，大大提高了退市效率，這一全新的退市制度將具有顯著(zhù)的威懾效果及淘汰機制作用。

科創(chuàng )板+注冊制是我國股市近年來(lái)市場(chǎng)化、法治化、國際化改革的重要成果和智慧結晶。自從中共十八屆三中全會(huì )作出新股發(fā)行注冊制改革的重大決定以來(lái)，五年過(guò)去了，注冊制終于率先在科創(chuàng )板落地實(shí)施，我們希望注冊制能夠盡快復制到創(chuàng )業(yè)板、中小板、主板，為中國資本市場(chǎng)的騰飛插上金翅膀。